TOP 101 metodoloģija

Latvijas vērtīgāko uzņēmumu TOP 101 sagatavošanas metodoloģija

Vispārējie komentāri

  • Latvijas vērtīgāko uzņēmumu TOP 101 vērtības atspoguļo uzņēmumu biznesa vērtību (enterprise value), t. i., uzņēmuma saimnieciskās darbības nākotnes naudas plūsmu vērtību kolektīvi visiem uzņēmuma finansējuma elementu sniedzējiem (akcionāriem/ dalībniekiem un finanšu kreditoriem). Izņēmums ir bankas un apdrošinātāji, kuru vērtējums atspoguļo uzņēmuma pašu kapitāla vērtību, t. i., vērtību to īpašniekiem (equity value), jo šādiem uzņēmumiem nav iespējams objektīvi iegūt uzņēmuma biznesa vērtību, kas būtu salīdzināma ar citiem TOP 101 dalībniekiem.

    Būtiski ir atšķirt uzņēmuma biznesa vērtību no pašu kapitāla vērtības. Uzņēmuma biznesa vērtība atspoguļo pievienoto vērtību, kuru uzņēmums rada neatkarīgi no tā finansējuma struktūras un pamatdarbībā neizmantoto finanšu līdzekļu apjoma, savukārt pašu kapitāla vērtība atspoguļo uzņēmuma radīto vērtību īpašniekiem, kura koriģēta, ņemot vērā uzņēmuma kapitāla struktūru (piemēram, saistību apjomu) un pamatdarbību.
     
  • Katra uzņēmuma biznesa vērtība (bankām un apdrošinātājiem – pašu kapitāla vērtība) tiek noteikta, izmantojot salīdzinošo biržas reizinātāju (comparable trading multiples) metodi, papildinot to ar uzņēmumu caurspīdīguma un pārvaldības risku novērtējumu TOP 101 veidošanas kontekstā. Metodes izvēle ir motivēta ar šādiem apsvērumiem:
    • tā ir konsekventa ar uzņēmuma saimnieciskās darbības novērtējumu;
    • gadījumā, kad jāiegūst uzņēmuma indikatīvs novērtējums ārpus konkrēta konteksta (piemēram, nav paredzēts iegūto vērtējumu izmantot korporatīvo finanšu darījumu izvērtēšanai), šī metode indikatīvu uzņēmuma novērtējumu ļauj iegūt samērā ātri;
    • metode ļauj izmantot samērā šauru publiski pieejamas informācijas klāstu;
    • ņemot vērā visus svarīgākos TOP 101 parametrus un ierobežojumus, salīdzinošo reizinātāju metode ļauj iegūt objektīvāku uzņēmumu novērtējumu – tiek izmantoti faktiskie parametri no tirgus, tie ir izolēti no atsevišķu vērtējamo uzņēmumu specifiskiem aspektiem un aktualizēti konkrētā novērtēšanas brīdī.
  • Uzņēmumu analīzi veic „Prudentia” un biržas Nasdaq Riga speciālisti.
  • Uzņēmumi tiek vērtēti, balstoties tikai un vienīgi uz publiski pieejamo informāciju.

 

1. posms. Sākotnējā uzņēmumu atlase

  • Ņemot vērā nepārtraukto TOP 101 projekta attīstību, tajā skaitā metodoloģijas pilnveidošanu, šogad lielākais uzsvars likts uz uzņēmumu ranžēšanas pieejas uzlabošanu. Tas savukārt ļauj samazināt riskus, kas saistīti ar to, ka no sākotnējiem sarakstiem var izkrist relatīvi lieli uzņēmumi (atsevišķos gadījumos – zīmīgi savu nozaru pārstāvji) – pārsvarā svārstību dēļ kāda viena atsevišķa finanšu gada EBIT rezultātā.
  • Pirmajā posmā tiek iegūti sākotnējie uzņēmumu saraksti (Latvijas un Igaunijas uzņēmumiem – no uzņēmumu reģistriem, Lietuvas uzņēmumiem – no datu bāzēm, kurās tiek apkopota informācija par uzņēmumiem un to darbības rādītājiem), kas ir saranžēti pēc viena no šiem finanšu rādītājiem:
    • plūsmas rādītāji: (1) EBIT (saimnieciskās darbības peļņa pirms finanšu posteņiem un uzņēmuma ienākuma nodokļiem) un (2) neto apgrozījums;
    • bilances rādītāji: (1) kopējie aktīvi un (2) pašu kapitāls.

Uzņēmumu saraksti, kas ir saranžēti pēc EBIT, neiekļauj bankas, apdrošinātājus, aktīvu pārvaldīšanas sabiedrības un tamlīdzīgus uzņēmumus, kuriem nav iespējams aprēķināt objektīvo un ar citiem uzņēmumiem salīdzināmo EBIT rādītāju un kuri TOP 101 tiek vērtēti, izmantojot pašu kapitāla vērtību, nevis uzņēmuma biznesa vērtību. Saraksti ar šādiem finanšu pakalpojumu sniedzējiem tiek papildināti, izmantojot datus no visu trīs Baltijas valstu finanšu tirgus regulatoru un centrālo banku mājas lapām.

  • Katrā sarakstā tiek apkopoti šādi dati par 300 Latvijas, 100 Lietuvas un 100 Igaunijas uzņēmumiem: neto apgrozījums, EBIT, pašu kapitāls, kopējie aktīvi, tīrā peļņa, naudas līdzekļi, gada pārskata konsolidācija, informācija par uzņēmuma apgrūtinājumiem.
  • Ja sarakstos iekļautiem uzņēmumiem ir sagatavoti un iesniegti konsolidētie gada pārskati, dati tiek apkopoti no tiem (attiecīgo uzņēmumu meitas sabiedrības, kas jau ir iekļautas konsolidācijā, tiek izslēgtas no sarakstiem). Pretējā gadījumā tiek izmantoti mātes uzņēmuma gada pārskati. Holdingu uzņēmumi tiek vērtēti tikai tad, ja bijis pieejams konsolidētais gada pārskats.
  • Katrai valstij tiek apkopots integrēts sākotnējais uzņēmumu saraksts (250–300 uzņēmumu Latvijas topam, 40 – Igaunijas topam, 25 – Lietuvas topam), izvēloties augstāko rangu no uzņēmuma plūsmas rādītājiem, kas ir iepriekš iegūti, konsolidējot informāciju no atsevišķajiem sarakstiem vienā sarakstā un kārtojot pēc katra no plūsmas rādītājiem. Piemēram, ja uzņēmums ABC ieņēma 50. pozīciju pēc neto apgrozījuma, 15. – pēc EBIT, tad integrētais rangs tiek aprēķināts:

Integrētais rangs ir min(A=70,E=15)=15 jeb, vārdiski sakot, uzņēmumiem tiek izvēlēta un piešķirta augstākā pozīcija no abiem plūsmas rādītājiem, tādējādi netiek palaisti garām zīmīgi uzņēmumi, kas šogad uzrādījuši relatīvi sliktus EBIT rādītājus, un uzņēmumi, kam ir relatīvi mazs apgrozījums, bet augsti EBIT rādītāji.    

Papildus jāņem vērā, ka saraksts ar iegūtajiem uzņēmumiem tiek papildināts, patstāvīgi izpētot sarakstus ar bilances rādītājiem, tādā veidā samazinot risku, ka no padziļinātās analīzes izkrīt relatīvi lieli uzņēmumi.

 

2. posms. Integrēto sarakstu dalībnieku finanšu pārskatu analīze

  • Uzņēmumiem, kas ir tikuši 1. posmā sagatavotajos trīs integrētajos sarakstos, tiek apkopoti finanšu dati no pēdējo trīs noslēgto finanšu gadu pārskatiem (2011.–2013.):
    • Latvija: 250–300 uzņēmumu no integrētiem sarakstiem + lielākie finanšu pakalpojumu sniedzēji pēc kopējo aktīvu un pašu kapitāla apjoma;
    • Lietuva: 25;
    • Igaunija: 40.
  • Galvenie rādītāji, par kuriem tiek apkopoti dati:
    • neto apgrozījums;
    • EBITDA (peļņa pirms nolietojuma, amortizācijas, finanšu posteņiem un uzņēmuma ienākuma nodokļa) – šis ir svarīgākais rādītājs, vērtējot TOP 101 dalībniekus, kas nav finanšu pakalpojumu sniedzēji (kurus vērtē pēc pašu kapitāla apjoma), un šim rādītājam ir atsevišķa novērtējuma metodoloģija;
    • pašu kapitāls;
    • kopējie aktīvi.
  • EBITDA aprēķins balstās uz šādiem soļiem:
    • sākumā tiek aprēķināta t. s. sākotnējā EBITDA:

Sākotnējā EBITDA = peļņa pirms nodokļiem, PIESKAITOT ATPAKAĻ finanšu izmaksas, ATSKAITOT finanšu ieņēmumus, PIESKAITOT ATPAKAĻ nolietojuma un amortizācijas izmaksas.

  • 1. solī iegūtajam rezultātam tiek lietotas papildu korekcijas (atkarībā no situācijas). Piemēram:
    • tiek atskaitīti nodokļi no peļņas zaudējuma aprēķina, kas attiecas uz saimniecisko darbību, bet neattiecas uz uzņēmuma ienākuma nodokli;
    • tiek atskaitītas saņemtās dividendes un tamlīdzīgas pozīcijas, kas ir saistītas ar finanšu rezultātu no līdzdalības citās sabiedrībās (kas nav konsolidētas attiecīgā uzņēmuma gada pārskatos);
    • tiek atskaitītas citas pozīcijas, kuras būtu pamatoti uzskatīt par ārpuskārtas, – pamatdarbībai neraksturīgas pozīcijas, it īpaši, ja tās pēc būtības ir grāmatojums bez reālā efekta uz saimnieciskās darbības naudas plūsmu.
  • No saraksta tika izslēgti uzņēmumi ar šādām iezīmēm:
    • balstoties uz informāciju no uzņēmuma pēdējā pieejamā finanšu gada pārskata vai uz novērtējuma brīdi, attiecībā uz uzņēmumu ir bijis uzsākts maksātnespējas process, tiesiskās aizsardzības vai ārpustiesas tiesiskās aizsardzības process;
    • holdinga kompānijas bez vai ar meitas sabiedrībām, kuras darbojas kādā no GICS (General Industry Classification Standard – Vispārējs nozaru klasifikācijas standarts) klasifikatora ietilpstošām nozarēm, ja attiecīga holdinga kompānija nav iesniegusi konsolidēto gada pārskatu;
    • būtisku daļu no uzņēmuma ieņēmumiem veido ieņēmumi no kāda viena atsevišķa projekta vai kontrakta, kā arī ieņēmumi no subsīdijām;
    • uzņēmumam nav iesniegti gada pārskati par vismaz diviem no pēdējiem trim finanšu gadiem (bankām, citām kredītiestādēm un apdrošinātājiem – par pēdējo finanšu gadu).

 

3. posms. Vērtēšanas reizinātāju aprēķins

  • TOP 101 tiek izmantoti trīs vērtēšanas reizinātāji:
    • banku, apdrošinātāju un citu atbilstošo finanšu pakalpojumu sniedzēju vērtēšanā – akciju tirgus kapitalizācija pret pašu kapitālu (M/B);
    • pārējo uzņēmumu vērtēšanā – uzņēmumu vērtība pret neto apgrozījumu (EV/S) un uzņēmumu vērtība pret EBITDA (EV/EBITDA).
  • Uzņēmumu salīdzinošie reizinātāji iegūti, izveidojot nozaru salīdzinošās grupas (pēc jau minētās GICS klasifikācijas), kurās iekļauti Eiropas biržās kotētie uzņēmumi, izmantojot S&P Capital IQ datu bāzi un aprēķinot mediānas[1]. Papildus katrā nozarē tika izvērtēts reizinātāju svārstīguma līmenis, kurš nosaka attiecīgā reizinātāja svaru vērtējumā.

 

4. posms. Uzņēmumu vērtēšana

  • Visiem uzņēmumiem, kas tiek vērtēti, izmantojot reizinātājus EV/S un EV/EBITDA pēdējo trīs gadu finanšu rādītāji (neto apgrozījums un EBITDA) tika reizināti ar attiecīgiem vērtēšanas reizinātājiem. Svaru izvēlē TOP 101 tika ņemts vērā investoru viedoklis attiecībā uz to, cik stabili konkrētais rādītājs atspoguļo uzņēmumu patieso vērtību. Lai to noteiktu, tika izmantots reizinātāju relatīvais svārstīguma līmenis – piemēram, jo svārstīgāks ir EV/EBITDA reizinātājs noteiktās nozares izlasē, jo mazāks ir attiecīgā reizinātāja svars.
  • Nākamajā solī tiek iegūtas vidējās svērtas uzņēmumu vērtības, reizinot vērtības, kas ir aprēķinātas pēc pēdējo trīs finanšu gadu rādītājiem. Salīdzinot ar iepriekšējo gadu TOP 101 (kuros tika izmantoti viena konkrētā vēsturiska finanšu gada rezultāti), tādā veidā tiek daļēji izlīdzinātas novērtējuma svārstības izmaiņu dēļ atsevišķo finanšu gadu rezultātos.
  • Bankām, citām kredītiestādēm un apdrošinātājiem pašu kapitāla vērtības tiek noteiktas, reizinot M/B reizinātāju ar pašu kapitāla bilances rādītāju uz 2013. finanšu gada beigām.
  • Daļu no katra uzņēmuma vērtības veido esošā biznesa modeļa caurspīdīgums un svarīgāko pārvaldības risku novērtējums. Šie faktori tiek ņemti vērā arī topa veidošanā, un tie var ietekmēt katra uzņēmuma novērtējumu 20% robežās atbilstoši 100 punktu skalā izteiktam koeficientam, ko katram uzņēmumam pēc īpaši topam izstrādātas metodoloģijas, balstoties uz publiski pieejamiem indikatoriem, novērtē birža Nasdaq Riga. Šis rādītājs raksturo uzņēmuma kopējo caurspīdīguma līmeni, dažādus pārvaldības riskus, finanšu pārskatos iekļautās informācijas kvalitāti. Uzņēmumi katrs tiek vērtēti pēc 15 kritērijiem četrās dažādās grupās: finanšu sektora uzņēmumi, biržā kotētie uzņēmumi, valsts un pašvaldību uzņēmumi, pārējie uzņēmumi. Izvērtēti tiek šādi faktori: uzņēmumu politiskā neatkarība, iespēja noskaidrot uzņēmuma īpašniekus, uzņēmuma izpildinstitūcijas tiešā saistība ar lielākajiem īpašniekiem un iespējamie riski, finanšu pārskatos iekļautās informācijas kvalitāte, finanšu rezultātu komunikācija sabiedrībai, informācijas pieejamība uzņēmumu mājas lapās par uzņēmuma amatpersonām, finanšu rezultātiem, uzņēmuma struktūru, vīziju, misiju.

 


[1] Dati par tirgus kapitalizāciju un reizinātājiem apkopoti par stāvokli 26.06.2014.